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　　自我介绍一下：我是 Max，一个感觉自己很苍老的 00后，本来是港本苦逼的金融学生，不过 21年就一直呆在币圈（感谢行业拯救）。虽然进行业不算久，但是一开始以项目方的身份进入行业，后来自己创业做了开发者社区和加速器，算是一直处在离一线创业者比较近的位置。现在我在 @MetalphaPro 负责我们做市商这条业务线，感谢老板赏脸，给了我一个 Head of Ecosystem 的 title，但其实就是负责 BD 和 sales。这一年左右时间我在 @binance，@okx，@Bybit_Official 以及二线交易所，算起来总共经手了十几个 coin 的 listing 和后续做市，算是有一些浅薄的经验。

　　听说 GPS 被 @binance 打了“观察标签”的时候，我正在和一个认识了一年多，也计划 Q2 上币的项目方 founder 聊天，这位仁兄很年轻，长得也帅，很有能力，但听得出聊天语气里充满了疲惫——项目融了几个 Mil，取得了一些不错的成果，一切进展似乎很顺利，可是对 founder 来讲融的资其实都是背的债，一年多不断 pivot 叙事，市场这么艰难，一边在尝试 close 新的一轮融资，一边在和一线交易所艰难谈判，一边看着最近一个个破发的代币，忧虑上了交易所币价能不能有好的表现，怎么给投资人交代，其中苦楚、担心和迷茫只有做过项目的朋友们才明白……就在我们聊东聊西之际，币安的 notice 突然映入我们眼帘，虽然和项目没有做市的合作，但恰巧我们都一直都和团队的成员们这两年有些接触，瞬间感慨万千。

　　做市商不是一个 crypto 新的名词，在传统金融行业里也有“做市商”，不过这套服务有一个更加轻松的名字，叫做 Greenshoe，绿鞋（因为 1963年，美国波士顿绿鞋公司 IPO 时首次使用这套机制）。虽然机制稍有不同，但承担的责任基本一致，就是在 IPO 时进行买卖双边报价，维持市场的流动性和价格相对稳定。不过由于严格的合规监管，绿鞋业务是一套没有太多“油水”，非常标准的交易台支线业务，甚至没有一家大的交易台会单独拿出来 PR 说我们做这件事情。但吊诡的是，这样一个标准业务，在 crypto 行业成了很多人心目中呼风唤雨，控制市场的大镰刀。

　　其实行业里很多对做市商的妖魔化，很大程度来自于行业早期主动做市商的存在和操作。粤语有句话“做厨房”，普通话叫“做庄”，主动做市商满足市场对“做市商”的一切幻想。一般主动做市商会和项目方合作直接操纵市场价格，拉抬打压，并且从中谋取收益，收割市场散户，并和项目方进行分成。他们合作的条款也五花八门，涉及到借币，接 API，配资，分润等不同模式。甚至有野庄不和项目方沟通，直接自有资金去抢筹，抢到足够筹码后自己操盘的情况。

　　如果熟悉金融的朋友可能知道，每一个期权（ option ）在签约的第一天看，就是有价值的，这个价值是借来币价值的一个百分比，比如我借来了总共 100wU 的币，这个 option 的价值在第一天看是 3%，那代表着，如果我严格中性的按照算法（ delta hedge ）进行摆单，我能够 realize 一个 3w 美金 的相对确定性收益。那么在一般情况下（币价涨飞或者快速归零这样的极端情况不算，这种行情没法进行有效的 delta hedge），交易台签下这个合作的收益就是 3w 美金 + 摆单时候吃价差赚的一些钱。

　　交易所的 order book 盘口都有两种单子，一种 maker 单，一种 taker 单，被动做市商主要做的事情是摆 maker 单，taker 单比例会很少。巧妇难为无米之炊，在盘口布的 maker 单再深，如果没有对手方 taker 来成交，其实也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手导右手自己成交自己的 maker 单，即“自成交”，会有合规风险，头部交易所也会严查这种行为，自成交比例太高，做市账户和代币都有可能面临交易所的警告和处理。

　　不对币价直接负责，不对交易量直接负责，听起来是的，没什么卵用。但好的流动性是一切的基石，小体量的钱看重的是币价趋势，大资金量的钱要进入第一件事情看的就是交易量和深度。一个交易活跃，币价健康的代币和项目方的产品力以及营销能力息息相关，也的确需要做市商的紧密配合。退一万步讲，头部一二线交易所也很少会让你没有专业 mm 就上币，不然开盘的时候大概率一团糟，mm 都要提前登记，所以目前这个阶段，和被动做市商合作还是每一个上头部 CEX 的项目方必须经过的一步。

　　这轮周期，这些腰部的代币，日子似乎最不好过。但另外一个残酷的事实是，我们行业 90% 以上所谓“ web3 native ”的从业人员，就是真正每天发工资、领工资、跑大会、做业务的从业人员，包括 VC，项目方，加速器，BD，市场，开发等等，大家都是在做腰部代币的生意。你看投融资，做产品，市场推广，撸毛，上交易所这一系列行为，其实是以这些上中心化交易所的腰部项目方为中轴的。所以这轮周期，很多从业人员，都没有挣到钱，日子也都不好过。

　　唯独做市商，我认为掌握着腰部代币最最稀缺的资源：“开盘流动性”。是的，光有流动性还不够，流动性要来的早，开盘就要有，不然等项目归零了，手上有再多币也没用了。一个项目开盘流通盘比如 15%，总有 1 到 2 个点，甚至更多，给到做市商们，这些开盘即解锁的流动性是当前行情下极为宝贵的资源。因此不仅做市商愈发内卷，很多 VC，项目方也下场临时搭团队开始做 MM，一些团队甚至没有基本的交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕没法兑付。

　　在这样的行情演化下，就形成了今天做市商非常独特的生态：一方面做市商越来越多，报价也内卷到离谱的程度；一方面服务质量和专业能力相差极大，经常出现各种售后问题，其中最常见的，就是抽走流动性，违约砸盘。首先明确一点，做市商不是不能卖币，事实上，如果币涨飞了，按照算法摆单就是要往卖的方向偏移的，因为我借来的是币，最后和项目方结算的是 U（不理解的可以再看一遍 token loan option 那部分）。但一个合格的被动做市商应该按照 algo 正常摆单，而不是做 taker 猛砸，这样的操作对项目是极大的伤害。

　　为什么做市商要这么做？回到我们刚刚讲的 option 的部分，一个做市商拿到了 token loan 的额度，按照 algo 正常摆单，如果行情一直不温不火，他应该成功实现了 option 的价值，赚了 3%。但是如果他认定项目在结算到期时会归零，他就可以通过开盘砸掉的方式实现 100% 的收益，也就是正常做 mm 的 33 倍收益。当然，这是一个最直观且极端的例子，大部分真实操作会复杂得多，但底层逻辑就是，看空代币，趁着币价高、流动性好的时候提前出售，到期交割再买回结算。

　　1.行业的合规说到底，还是在早期。就 token loan 的模式而言，虽然做市商会给项目方通过日报、周报、dashboard 等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方的监督机构和工具，但币在做市商账户里做的事情终归还是黑盒，市场缺乏有效的监管办法。毕竟唯一有确凿证据，能看到做市商的每一笔 trade 的只有中心化交易所自己，但做市商们很多都是中心化交易所 V8 V9 的客户，每年给交易所带来上亿的手续费和资沉，交易所也有义务保护他客户的隐私，又怎么可能公开他们的交易细节给项目方帮忙维权？说到这里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厉风行，我印象中这是第一次完整公开做市商的交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额，这样的行为是否应该去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。

　　2.项目方包括整个行业对做市商的认知还是需要加强。其实让我很惊讶的是，我聊过很多的一级投资的大佬们，融了千万美金量级的项目 founder 们，甚至交易所的从业人员们，对做市商这件个行当都不太了解，这也是我动笔写这篇内容的重要原因。因为大部分项目方们其实都是“第一次”，但做市商们是身经百战的“渣男”。作为一线从业人员，我有时候看着项目方选择了所谓“更好的 terms”，也会问自己，我是不是也匹配友商开出的离谱的 terms，先把 deal 拿下？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线是难的，故作高深的渣男永远比本分的老实人要吸引人，只有大家对行业的认知拉齐了，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。